近期随着股市在前高附近冲高回落，叠加重大活动落幕后，市场预期股市维稳力量也将边际减弱，止盈情绪之下股市交易热情和活跃度出现明显下降，债市的交易情绪也随之出现了一定的升温迹象。我们认为随着短期风险资产的乐观情绪得到充分宣泄，未来无论是股票还是债券，交易逻辑都需要重回基本面，股债跷跷板有望逐步开始向债券倾斜。
第一，股市维稳预期有所降温。从股市的情绪角度看，此前市场对重大活动前政策维稳股市存在一定预期，虽然从实际的驱动因素角度看，低利率环境下以存款搬家为代表的居民资产再配置需求可能才是驱动股市行情的主因，政策维稳扮演的更多是行情启动催化剂的角色，但政策预期的存在确实一定程度上助推了股市行情的升温。然而一方面随着重大活动落幕，政策维稳的逻辑立足点不复存在，对这一逻辑的交易客观上存在获利了结的需求；另一方面由于前期股市上涨过快，政策层面存在给过热的市场情绪降温的动机，前期券商上调融资保证金和宽基ETF近期持续流出，都一定程度上被视作政策主动降温的信号。因此从股市自身的情绪角度看，近期确实存在一定的调整需求。
第二，利率顶部预期进一步夯实。从债市情绪的角度看，随着10Y国债1.8%左右的顶部区域多次被触及但始终无法突破，市场对本轮利率调整顶部的预期趋于一致，逢高买入成为了近期胜率较高的操作策略，操作逻辑趋同也客观上使得利率的上行风险明显降低。债市从前期的“逢利多不涨逢利空下跌”向“逢利空不跌逢利多上涨”转变，也从侧面印证了债市情绪的阶段性改善。
第三，盈利基本面并不支持股市长牛。考虑到此前股市的持续拉升更多反映的仍是乐观情绪推动的估值抬升逻辑，一旦乐观情绪开始降温，缺乏进一步驱动因素的股市自然需要重新回归基本面逻辑寻找支撑。但从上市公司中报所体现的盈利基本面来看，中报相较一季报整体呈现出增收不增利的格局，二季度上市公司整体的盈利能力有所弱化，并不支持股市由“估值牛”向“业绩牛”切换。因此乐观情绪退潮意味着股市将重新面临强预期弱现实的基本面逻辑牵引，向上的动力也将大概率趋于减弱。
第四，经济基本面客观上仍利好债券。虽然8月PMI数据和高频数据显示8月基本面并未在7月基础上明显弱化，但考虑到7月宏观数据的大幅走弱，8月宏观数据若不能较7月出现明显改善，本身就意味着经济下行风险仍未缓和。虽然短期而言尚未跌破政策容忍的底线，但一旦这一趋势延续，政策仍需要进一步发力以避免形成悲观预期的自我强化，因此下半年逆周期政策的进一步加码依然值得期待，资金面持续宽松的环境也有望延续，这客观上无疑是利好债券的。
因此站在当前的时间节点上，股债交易逻辑重新向基本面回归，意味着此前风险偏好回升，股强债弱的逻辑将有所弱化，投资策略上建议对股市更谨慎一些，对债市更乐观一些。
本文来源：屈庆债券论坛，原文标题：《交易逻辑重回基本面——华创资管债券日报 2025-9-3》
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